风机盈利水平大幅调整后续量、利修复可期

  公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现盈利收入278.59亿元，同比减少9.39%，归母净利润3.72亿元，同比减少89.19%，扣非后净利润2.06亿元，同比减少93.36%；EPS0.16元，拟每10股派发现金红利3.041元；2024年一季度实现盈利收入50.75亿元，同比增长84.60%，归母净利润3.04亿元，实现扭亏为盈。

  风机毛利率的一下子就下降等因素导致2023年业绩大幅度地下跌。2023年公司归母净利润同比下降89.19%，主要影响因素是风机业务毛利率的下降，2023年公司风机及配件业务收入235.2亿元，同比增长3.11%，毛利率6.35%，同比下降11.42个百分点，估计2023年风机业务整体呈现较大幅度亏损。具体来看，3.XMW-5.XMW风机产品毛利率同比下滑9.58个百分点至3.35%，6.XMW以上风机产品毛利率同比下滑17.52个百分点至7.92%，表明公司陆上风机和海上风机均呈现较明显的毛利率下降。我们估计陆上风机毛利率的大幅度地下跌可能与技术路线切换带来的产品设计冗余度偏高以及供应链成熟度偏低等因素相关，海上风机毛利率的下降可能与个别项目交付期偏紧导致成本偏高有关。除了风机业务毛利率下滑因素，公司多项业务处于扩张期导致费用率提升、信用减值同比增加等因素也对公司2023年业绩造成拖累。

  风机和电站业务改善，推动2024Q1扭亏为盈。2024年一季度公司归母净利润3.04亿元，实现扭亏为盈。一方面，公司风机业务量利均呈现改善，估计一季度风机出货量1.4-1.5GW，同比增长超过50%，毛利率超过7%；另一方面，估计公司一季度实现一定规模的电站产品营销售卖，同时公司自持电站规模同比大幅度增长，发电收益增加。

  风机业务盈利水平有望逐步修复，出货量高增可期。2023年公司实现风机对外销售9.69GW，同比增长32.66%，估计其中海风出货2.4-2.5GW，主要对应的海风项目包括粤电青洲一/二、中广核惠州港口二PA/PB、国家电投山东半岛南U1场址、华能山东半岛北BW场址等。2023年风机及相关配件收入235.2亿元，同比增长3.11%，毛利率6.35%，同比降低11.42个百分点；考虑零部件采购层面的成本优化和公司陆上风机设计冗余等方面的优化，2024年风机毛利率有望同比回升。估计2023年公司风机新增订单超过18GW，截至2023年底在手订单超过30GW，2024年风机出货量有望继续高增。

  电站业务业绩贡献有望持续成长。2023年公司发电业务收入14.99亿元，同比增长12.24%，毛利率为63.00%，同比增长3.12个百分点。截至2023年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.56GW，同比增长70.47%，在建容量3.30GW。2023年公司电站产品转让业务收入20.8亿元，同比减少63.34%，毛利率30.97%，展现了较好的盈利能力。公司2023年获取了大量风电场开发指标，包括汕尾红海湾一/二/四等海上风电项目，预计2024年公司将持续加大电站开发力度，同时加大电站产品的转让销售力度，预计2024年发电及电站转让的业绩贡献同比明显增长。

  投资建议。考虑当前风机竞争形势和公司风机业务的成本情况，调整盈利预测，预计2024-2025年归母净利润20.38、34.91亿元（原预测值55.35、73.13亿元），新增2026年盈利预测45.83亿元，对应的动态PE分别为11.2、6.6、5.0倍。受行业竞争加剧和公司陆上风机技术路线调整等因素影响，公司风机毛利率呈现较明显的下滑，随着陆上双馈产品的成熟和公司降本控费效果的显现，后续风机业务盈利承压的问题有望逐步缓解；公司海上风机龙头地位稳固，氢胺醇、漂浮式、国际化等业务布局领先，未来成长空间广阔，维持公司“推荐”评级。

  风险提示。（1）国内海上风电发展受军事、用海等多方面影响，存在阶段性需求没有到达预期风险；（2）海上风机竞争形势恶化导致公司市占份额、盈利水平没有到达预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务没有到达预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展没有到达预期风险。